工程机械销量仍在筑底，龙头企业可维持充足的流动性

标普信评在题为《工程机械销量仍在筑底，龙头企业财务稳健性几何？》的研究报告中指出，未来一年工程机械行业仍将面临销量下行压力，国内需求复苏乏力、出口政策不稳定性的相互交织，可能继续抑制行业的复苏势头。标普信评预计，在这种背景下，企业盈利能力的弱化、信用销售所带来的坏账损失及担保回购问题，将成为业内企业面临的主要挑战。在此背景下，标普信评选取利润率收缩以及信用销售履约增加这两个情景对主要工程机械企业进行了压力测试。

标普信评认为，在本轮低谷中，工程机械企业的杠杆普遍走高，国内企业的杠杆水平普遍高于国际同业龙头。工程机械企业的杠杆普遍走高，主要源于EBITDA的波动，这一方面来自于收入波动，另一方面来自于规模效应减弱带来的平均费用的提升。标普信评通过对比观察到，中国工程机械企业的杠杆水平普遍高于国际同业龙头。国际龙头企业得益于稳健的自由现金流生成能力，财务状况接近净现金状态，从而使得它们在强周期行业中能够维持很强的抗风险能力。相比之下，国内工程机械企业即使在行业销量高涨的年份，杠杆水平依然高于国际同行。

在本轮周期中，信用销售仍然是工程机械企业较为依赖的销售手段，标普信评进行测试的大部分样本企业的担保回购和坏账风险并未明显缓释。工程机械企业对信用销售的依赖将转化为应收账款回收风险和对外担保回购义务风险，在行业周期低谷时，客户还款能力减弱，这两类风险都会被放大。行业内企业在经历过上一周期低谷后，已经采取了措施来降低信用销售带来的风险，但行业整体优质客户规模有限，销售能力强、市场地位高的企业才有能力对客户进行严格筛选，因此，信用销售依赖的改善程度在很大程度上取决于企业的市场地位和销售能力。

通过压力测试标普信评预计，虽然行业面临上述挑战，但大部分样本企业未来一年流动性仍可保持充足。尽管头部龙头企业同样面临着杠杆相对较高的问题，但徐工集团、中联重科、三一集团、柳工集团、山推股份五家龙头企业流动性在未来一年将保持充足，能承受一定的担保回购增加及盈利波动带来的风险。部分处于行业中下游的企业，在行业筑底阶段可能会面临较大的财务与流动性压力，国有企业由于可能获得政府金融资源的调度支持，更有可能平稳渡过这一周期性低谷。

标普信评认为，本轮周期中大部分样本企业的流动性相比于上一轮周期更为健康，主要得益于两方面的原因。一是在本轮周期中，样本企业的出口表现高于行业平均水平，有效地弥补了境内市场疲软的冲击。这些龙头企业凭借其更强的研发和销售能力，在出口市场上展现出了优于行业平均水平的竞争力。值得注意的是，出口工程机械产品通常拥有更高的毛利率，因此大部分龙头企业在海外市场的良好表现成功地对冲了部分内销市场下滑的影响。二是在2017年到2021年的行业上行周期，工程机械企业累积了较为充裕的货币资金，强化了他们的流动性来源。

本报告不构成评级行动。